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解碼招商地產重組:高溢價換股市值將達1900億
9月17日晚，停牌半年的招商地產(000024)重組方案出爐。根據交易方案，招商局蛇口控股發行A股股份為對價換股吸收合並招商地產，招商局蛇口資產全部註入，同時解決B股換A股的問題。
按照每股23.6元的發行價，招商局蛇口控股發行市值近1900億元，合並後的總資產為1837.
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96億元，相比招商地產停牌的市值，該估值增加瞭近1100億元，超越萬科、綠地，成為目前國內市值最大的房企，不過相比資產而言，則遠不及萬科。
換股方案出爐
根據方案，此次換股吸收合並中，招商地產A股股東的換股價格定為38.10元/股，換股股東所持的每1股招商地產A股股票可以換取1.6008股招商局蛇口控股本次發行的A股股票的數量。同時，招商地產B股股東的換股定價為人民幣28.99元/股，B股換A股的比例為1:1.2148.
根據換股比例，此次合並後，原招商地產股東基本每股收益將有所降低，在短期內存在小幅攤薄，但公司稱在2016年後會有所增加。
招商局蛇口控股認為，主要原因在於招商局蛇口控股非上市的主要資產為蛇口、前海及太子灣的土地資源，盈利還有待於開發後釋放，而釋放需要一定開發周期才能完成。
此次重組方案還將配套發行股份，募集資金150億元，發行價格為23.60元/股。
招商局蛇口控股此次募集資金主要用於太子灣自貿啟動區一期、前海自由貿易中心一期、太子商業廣場等九個項目，截至2015年6月底，招商局蛇口控股資產負債率為74.67%，通過本次募集配套資金，公司資產負債率預計將下降約5個百分點。
對此次重組方案，一位持有招商地產B股投資者對記者表示，對AB股沒有同股同權的問題仍有異議。
而一位熟悉蛇口工業區的投資人士說，從法律上說本應同股同權，但由於AB股本身存在差價，且招商局蛇口控股給出瞭現金選擇權，因此是較能解決實際問題的折中方案。招商地產整體上市，同時也解決瞭B股換A股的問題，這種新創的模式，會成為國內AB股同時存在的國企改革范例。
根據方案，招商地產A股現金選擇權行使價格為24.11元/股，較定價基準日前120個交易日的交易均價21.92元/股溢價9.99%；招商地產B股現金選擇權行使價格為19.87港元/股，較定價基準日前120個交易日的交易均價18.06港元/股溢價10.02%。
對於停牌前購買招商地產的投資者而言，如果行使現金選擇權，則意味著躲過瞭一輪股災。以持有100股招商地產A股為例，停牌前市值為3160元，換股後將擁有160股招商局控股股票，按照每股24.11元計算，市值為3857元，增值697元，增值收益超20%。而B股增值收益達到55%。
本次換股吸收合並完成後，招商地產終止上市並註銷法人資格，同時，招商局蛇口控股的A股股票申請在深交所市流通。
一起推出的方案中，還有員工持股計劃，認購此次配套發行股票金額不超過10億元，認購股份不超過4237萬份。
此次換股吸收合並完成的時間，需經招商局蛇口控股股東大會，以及招商地產股東大會的批準，此外，還需通過國資委、商務部和證監會的批準。
近1900億市值
本次蛇口工業區資產基本上全部註入，截至2015年6月末，蛇口工業區控股擁有境內土地儲備388萬平米，加上原有的招商地產儲備1265萬平米，招商局蛇口控股的土儲達到1653萬平米。
據瞭解，募集資金完成後，招商局蛇口控股的總市值為1897億元，比合並前市值增長1082億元。按照預測凈利潤計算，PE為26倍。
該估值明顯高於目前的萬科、保利地產業龍頭房企，也高於園區開發的龍頭企業華夏幸福10倍的估值。
合並後，招商局蛇口控股的三大主營業務分別屬於園區開發行業、房地產行業及郵輪行業。市場給予高估值的想象空間，主要在於招商局蛇口控股的園區開發業務。
記者在重組報告中發現，合並前的招商局蛇口控股主營收入中，仍然是以房地產社區開發業務為主，以2015年的報表預算，540億應收中，園區開發隻有68.3億元，郵輪隻有3.4億元，其餘469億元全是社區開發。在2016年、2017年的盈利預測報表中，園區開發的營收占比每年也隻在118億元左右。
有私募人士告訴記者，園區開發的資產是非常充滿想象空間的，1900億的市值，實際上已經考慮到瞭資產的增值空間，但這部分具有不確定性，且土地屬性也無法預測，如前海灣片區的大部分是港區和物流園，目前難以評估其未來的價值，短期內的營收不會出現爆發式增長。
根據整合後的招商局蛇口戰略調整，未來將實施輕重資產並舉的經營策略，將公司部分物業出售，公司已經制定瞭明確的物業出售以及 REITs 計劃。
記者對比瞭招商局蛇口控股合並前和招商地產2014年的凈利潤，合並後為50.16億元，其中招商地產凈利潤為42.64億元，招商局蛇口控股隻有7.52億元，不到前者的三分之一。包括未來三年的利潤來源，各自的占比也差不多是三分之一，也就是說，合並後的業績，主要貢獻依然來自於原來的招商地產。
今年上半年，招商地產銷售額205億元，排在行業第15位，合並後公司的戰略目標是，到2020年，躋身行業第一梯隊。
也有券商人士認為，招商地產停牌前，股價本身已處在高位，同類地產股近期均有下跌，因此，有投資者預期，當前A股大跌低迷的環境下，招商局蛇口控股上市後很可能跌破發行價。
為瞭防止上市日跌破發行價，招商局蛇口控股做出承諾，即若股票自上市之日起3個交易日內任一交易日的A股股票收盤價低於招商局蛇口控股此次公佈換股吸收合並的發行價格，則集團將在該3個交易日內投入累計不超過人民幣30億元的資金。來源中證網)
(責任編輯：Newshoo)
新聞來源http://business.sohu.com/20150919/n421591238.shtml
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